作者｜睿研医药炒股的杠杆怎么算
编辑｜MAX
来源｜蓝筹企业评论
复星集团老板郭广昌在他的新年感言中说：
自2022年起，复星坚定推进“瘦身健体”的战略，在降低负债的同时，持续优化我们的资产结构。2024年，随着我们的“身体”愈发强健起来，我们更加强调“有进有退”，在进退之间回归初心，最重要的是通过聚焦主业的“进”谋求发展，希望复星能够为世界带来更多温暖。
对到来的2025年，他接着说，“大环境仍会有周期与起伏，但抱怨已经没有意义，我们只能尽我所能，及时调整，积极应对。”
郭文昌的复星集团在“优化资产结构”的路上起伏进退，它旗下最优业务板块非复星医药莫属，只是，作为旗手的复星医药过去十年无法提升自身盈利能力，并在大量的并购投资中受困。
2024年11月以来复星医药发布它最新药品注册获批公告。
新药为注射用A型肉毒毒素(中国境内商标：达希斐)，用于美容适应症，就是可以暂时性改善成人因皱眉肌和/或降眉间肌活动引起的中度至重度眉间纹；以及治疗适应症，治疗成人颈部肌张力障碍。
复星医药表示，这将成为首款在中国大陆获得上市批准的DaxibotulinumtoxinA-lanm肉毒毒素产品。
新药品获批上市，能够为失速的复星医药带来转机吗？
01
三季度增收不增利，近十年利润难提升
根据三季报，今年前三季度复星医药实现营业收入309.12亿元，较上年同期增长0.69%；实现归母净利润20.11亿元，较上年同期下降11.93亿元。复星医药的业绩表现一如既往——收入可以增长，利润一定拉胯。
收入方面，复星医药在2020-2022年同期，均保持着收入规模的增长，但增速并不稳定，2020Q3收入同比增长4.12%，次年增长至22.38%。2023年复星医药出现负增长，较上年同比降低了2.88%，今年三季度收入规模基本与上年同期持平，增加了2.12亿元。
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睿研制图：数据来源公告
复星医药的利润增长速度的变动很大，但除了2021年Q3复星医药归母净利润增长至35.65亿元外，其余年份归母净利润均没有增长，2020Q3归母净利润为24.79亿元，2022Q3为24.54亿元，2023Q3为22.83亿元，2024Q3为20.11亿元。复星医药的利润表现看上去更像处于下降通道中。
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睿研制图：数据来源公告
事实上，在近十年的时间里，复星医药的利润规模基本上一直在原地踏步。
2014年，复星医药归母净利润为21.13亿元，一直增长至2017年，利润规模突破30亿元，达到31.24亿元。在2018年下跌至27.08亿元后，连续三年增长，在2021年达到近十年的历史高点，为47.35亿元。随后利润规模急剧缩水，至2023年年末，利润规模下降至23.86亿元，不及2015年同期。2014-2024十年间，复合年增长率仅有1.36%。
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睿研制图：数据来源公告
比较起来，复星医药的收入一直保持增长。2014年营业收入为120.26亿元，至2023年营业收入增长至414亿元，期间复合年增长率为14.72%。
在申银万国分类下，A股化学制药企业共有158家，在收入增速上复星医药排名第76名；在利润增速上排名第102。
为何复星医药长期以来一直处于增收不增利的局面之中呢？
02
对标强生，市值坍塌
由于脱胎于复星集团，复星集团的理念也深深扎根在复星医药的企业运营发展之中。相较于一般的医药公司，复星医药投资涉猎的范围可谓相当广泛。
目前，复星医药已经通过投资进入了包括新冠疫苗、医学诊断、医美、医院、手术机器人、CAR-T、小分子靶向药等诸多等细分赛道。2023年，复星医药营业收入为414亿元，其中，制药收入302.22亿元，占营业收入的比重为73%，医疗器械与医学诊断收入为43.9亿元，占营业收入的比重为10.6%；医疗健康服务收入为66.72亿元，占营业收入的比重为16.12%。可以看出，复星医药目前不仅仅是一个制药公司，更想成为一家医疗健康全产业链公司，这也是需要通过不断的并购收购才能够做到的。
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图片来源：企业公告
复星医药前董事长陈启宇曾在公开场合提及,“不同于恒瑞医药,复星医药对标国际药企巨头强生,走的是多元并购的发展路线。”
在新董事长吴以芳上台后，又对这句话做了进一步的解释。他表示，“公司学习强生制药，主要是业务方面有类似之处；此外，强生在近几年中，药品、器械业务、创新药都做的非常成功，其市值也说明了投资者和社会对其认可。”
吴以芳所说的“投资者的认可”历史上应该是存在的，但应该不是现在。
从2020年开始，近五年复星医药的股价开始不断攀升，由2020年年初时的693.01亿元一路增长，至当年8月，复星医药市值超过1900亿元。随后又不断下跌，至2021年3月，复星医药市值跌破千亿，但当年8月，复星医药实现历史高点，市值一度达到2239.97亿元。而后便是漫长的下跌，截止2024年11月末，复星医药市值仅剩712.71亿元，不及当年最高点的三分之一。
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图片来源：亿牛网
有市场观点认为，近年来复星医药的业绩表现不佳，是由于新冠疫情产品在疫情结束后销售逐步减少而导致的。但综合近十年复星医药的业绩表现来看，收入增长，利润难提，这种情况早在新冠疫情出现前就已经存在了。
03
野蛮生长，挤压利润空间
通过并购这一外生发展模式来维持增长的局限性，已经在复星医药身上显现无疑。
增收不增利只是这一缺陷所反映出的一部分。之所以会增收不增利，正是因为收购并购了过多的企业，并不能保证每一次收购的都是优质资产，大量劣质资产进入企业，不仅为企业带来了财务压力，更加会阻碍企业的发展。
先从最为直观的投资收益上看，投资收益实际上十分不稳定。2019年-2023年，复星医药的投资收益分别为35.65亿元、22.84亿元、46.24亿元、43.78亿元、35.02亿元，在近两年，复星医药的投资收益出现了明显的下降，已低于2019年同期水平。
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睿研制图：数据来源公告
从毛利率与净利率上看，近五年复星医药的毛利率正处于下降中，由2020年的55.68%下降至2024Q3的48.6%；净利率的下降也十分明显，2020年至2023年，复星医药净利率持续下跌，最低仅有6.99%，到2024Q3才回升至8.15%，但与2020年的13%相比，依旧是呈下降趋势。
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睿研制图：数据来源公告
不断的并购还大大的拉高了复星医药的商誉。复星医药的商誉已从2020年的86.77亿元增长至今年三季度的108.01亿元。
除此之外，由于复星医药进行大量收购，旗下吸纳了众多缺乏造血能力、缺少融资能力的子公司，以至于需要复星医药来进行担保，以提供资金支持，这也使得复星医药的企业公告中，充满了各式各样的担保公告。自今年1月起，到11月末共333天中，复星医药共发布了34条公司为他人提供担保的公告，平均每10天就需要进行一次担保。
根据同花顺iFind数据，截止今年上半年，复星医药对控股子公司的担保总额已达到了338.61亿元，担保金额占净资产的比例已达到74.12%，按照中国证监会要求,上市公司对外担保不能超过自身净资产的50%，复星医药已经是大大的超过了该比例。
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图片来源：同花顺iFinD
由于收购的质量不高，并购的速度过快，使得复星医药的并购式增长并没有得到应有的效果，反而拖累了自己。很明显，复星医药的净资产收益率并不比其他的制药公司高，反而是有些过低了。
公开数据显示，截止今年第三季度，复星医药的净资产收益率ROE为4.32%，在当前化学制药行业中市值前十的企业中，仅高于3.13%的新诺威与-14.96的百济神州。
截止2024年第三季度，复星医药持有的货币现金为135.08亿元，短期借款为186.8亿元，长期借款为86.3亿元，一年内到期的非流动负债为50.05亿元，应付债券为2.4亿元，合计有息负债金额为325.55亿元，货币现金完全不足以覆盖有息负债。
复星医药还在为子公司承担着338.61亿元的担保。这个数量级的“担保”对公司的现金保障能力提出了多出一倍的考验。
参考资料
1，《复星医药这艘大船，何时上岸？》
https://mp.weixin.qq.com/s/cj8lbWAVAzMebKKxeXwN5w
2，《老牌医药巨头，失去的1300亿！》
https://mp.weixin.qq.com/s/GNBXRWPpSrDkqEqokKE0ag
3，《放弃核心竞争力 复星医药的转型值得吗？》
https://mp.weixin.qq.com/s/BZCOPvc5nVrjsGYY_YKuaQ
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